عوامل زیادی روی موفقیت صندوق‌های خطرپذیر تأثیر می‌گذارند، که جغرافیا یکی از آن‌هاست. صندوق‌های آمریکایی و اروپایی همیشه جزو پیشروانِ میزان بازدهی در دنیا بوده‌اند. اما عملکرد گذشته تضمینی برای نتایج آینده‌شان نیست. یکی از مهم‌ترین سؤالات در این میان این است که صندوق‌های VC کدام منطقه بازدهی بهتری دارند: اروپا یا آمریکا؟ در این مقالهٔ بلاگ مکس به این پرسش پاسخ می‌دهیم.

بازدهی صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر در ایالات متحده و کشورهای اروپایی کاهش یافته، و این روند تصمیم‌گیریِ سرمایه‌گذاران محدود (LPها) دربارهٔ تعهدات مالی آینده‌شان را با چالش مواجه کرده است.

بر اساس تحلیل‌های پلتفرم PitchBook از نرخ بازده داخلی (IRR) در ۹۸۱ صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر، عملکرد صندوق‌های آمریکایی طی دورهٔ یک‌ساله ضعیف‌تر از صندوق‌های اروپایی بوده است. اروپا نرخ بازده داخلی منفی۱٫۶درصد را ثبت کرده است، درحالی‌که این میزان در ایالات متحده منفی۴٫۹درصد برآورد می‌شود.

بازدهی بیشتر صندوق‌های VC ایالات متحده در بلندمدت

صندوق‌های آمریکایی در بازه‌های زمانی طولانی‌تر عملکرد بهتری دارند. این تفاوت، به‌ویژه در دورهٔ پنج‌ساله، قابل توجه‌تر است.

دلایل اصلی بازدهیِ بلندمدتِ بالاتر نرخ بازده داخلی در برای بازار ایالات متحده اندازهٔ بزرگ‌تر، بلوغ بیشتر، و همین‌طور بازار خروج قوی‌ترش هستند.

زمان‌بندی خروج سرمایه از استارتاپ تأثیر زیادی روی نرخ بازده داخلیِ صندوق می‌گذارد. خروج‌های زودتر به بازدهی سریع‌تر منجر می‌شوند، و نرخ بازده را افزایش می‌دهند.

طی سه‌ماههٔ دوم سال ۲۰۲۴، مدت زمان متوسط بین اولین دور سرمایه‌گذاری خطرپذیر و خروج استارتاپ در ایالات متحده ۵٫۱ سال بوده، درحالی‌که این رقم در کشورهای اروپایی ۵٫۴ سال ثبت شده است.

خروج از سرمایه‌گذاری در بازار ایالات متحده طی بازه‌های زمانی کوتاه‌تری انجام می‌شود، اما این خروج‌ها از نظر ارزش، معمولاً بزرگ‌تر هستند. در دههٔ گذشته، میانگین نسبت ارزش خروج به ارزش‌گذاری اولیهٔ VC در این کشور تقریباً هرساله بالاتر از اروپا بوده است.

اما این روند در سال ۲۰۲۲ تغییر کرد. نوسانات شدید در بازارهای عمومی تأثیر منفی شدیدی روی سهام شرکت‌های فناوری گذاشتند. بازار عرضهٔ اولیه سهام (IPO) برای استارتاپ‌های حوزهٔ فناوری با ارزش بالا –که در آمریکا رایج‌تر هستند– عملاً متوقف شد.

در نتیجه میانگین نسبت ارزش خروج به ارزش‌گذاری اولیهٔ سرمایه‌گذاری خطرپذیر در اروپا طی سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ از ایالات متحده پیشی گرفت. این تغییر از دلایل بهبود نرخ بازده داخلیِ صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر اروپا در سال‌های اخیر است.

در کوتاه‌مدت، طی هر چهار فصل سال ۲۰۲۳، نرخ بازده داخلیِ یک‌سالهٔ کشورهای اروپایی از ایالات متحده بالاتر بوده است.

نکتهٔ دیگر اینکه افزایش نسبت ارزش خروج به ارزش‌گذاری اولیه یکی از عوامل بهبود IRR در اروپا بوده است، اما ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها هم در این روند نقش داشته‌اند.

از سال ۲۰۲۲، ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها در هر دو سوی اقیانوس اطلس تحت فشار قرار گرفته است، اما تأثیر این کاهش در ایالات متحده شدیدتر بوده است. در تقریباً همهٔ مراحل سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری‌ها در آمریکا بیش از اروپا افت کرده‌اند.

عملکرد بهتر IRR یک‌سالهٔ صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر اروپا نسبت به آمریکا در سال ۲۰۲۳ ارتباط نزدیکی با تفاوتِ میزان تأثیر بحران بر ارزش‌گذاری استارتاپ‌های تحت حمایت VC در دو منطقه دارد.

از سال ۲۰۲۲، ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها در هر دو منطقه کاهش یافت، اما این کاهش در ایالات متحده شدیدتر بوده و در بیشتر مراحل سرمایه‌گذاری عمیق‌تر از اروپا ثبت شده است.

یکی از دلایل این تفاوت این است که اوج ارزش‌گذاری‌ها در سال ۲۰۲۱ در اروپا به‌اندازه آمریکا شدید نبود. در نتیجه، قیمت‌گذاری‌ها در اروپا پایدارتر باقی ماند و کاهش ارزش‌ها به‌اندازهٔ آمریکا شدت نگرفت.

از آنجایی که نرخ بازده داخلیِ یک‌ساله شاخصی کوتاه‌مدت به شمار می‌رود، به تغییرات ارزش‌گذاری طی دورهٔ ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۳ حساسیت زیادی دارد.

با همهٔ این‌ها، این روند در سال ۲۰۲۴ تغییر کرد. به‌جز در مرحلهٔ پیش‌بذری (pre-seed)، ارزش‌گذاری‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر در ایالات متحده در همهٔ مراحل برابر یا به میزان زیادی بالاتر از اروپا برآورد شده است.

برای نمونه، میانگین قیمت‌گذاری در ایالات متحده، از ۲۰۲۳ تا نیمهٔ اول ۲۰۲۴، طی مرحلهٔ رشد (late-stage) تا ۴۳درصد افزایش یافته است، درحالی‌که در اروپا ۲٫۸درصد کاهش داشته است.

بازدهی اولیه طی سه‌ماههٔ نخست ۲۰۲۴ نشان می‌دهد صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیرِ آمریکا (۱٫۹درصد) از اروپا (منفی۱۵٫۷درصد) پیشی گرفته‌اند. بهبود سریع‌تر ارزش‌گذاری‌ها و عملکرد نسبتاً بهتر بازار خروج، باعث افزایش نرخ بازده داخلی در ایالات متحده شده است.

نرخ بازده داخلی افق‌دار (Horizon IRR) نشان‌دهندهٔ عملکرد بهتر کلی صندوق‌های خطرپذیر آمریکایی است، اما این معیار در ترکیب با صندوق‌های قدیمی‌تر و جدیدتر، تصویری نادرست ارائه می‌دهد، زیرا هر صندوق در مرحله‌ای متفاوت از چرخهٔ عمرش قرار دارد.

در مقابل، نرخ بازده داخلی بر اساس سال تأسیس (Vintage IRR) مقایسه‌ای دقیق‌تر ارائه می‌دهد، زیرا صندوق‌هایی را بررسی می‌کند که در شرایط مشابه بازار راه‌اندازی شده‌اند و یک دور سرمایه‌گذاری کامل را طی کرده‌اند.

پیشتازی اروپا در صندوق‌هایی با سال تأسیس جدیدتر

آن دسته از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر در ایالات متحده که قبل از بحران مالی شروع به فعالیت کرده بودند—یعنی در سال‌هایی که نخستین سرمایه‌گذاریشان را انجام دادند—عملکردی بسیار بهتری نسبت به اروپا داشتند.

در آن سال‌ها بازار VC اروپا در مقایسه با امروز خیلی کوچک‌تر بود. میزان سرمایه‌گذاری در اروپا در سال ۲۰۰۷ حدود ۴٫۶میلیارد یورو (معادل حدود ۵٫۱۲میلیارد دلار) بود، درحالی‌که این رقم طی سال ۲۰۲۴ به ۵۶٫۷میلیارد یورو رسید. البته بازار ایالات متحده هم در آن زمان کوچک‌تر از امروز بود، اما ارزش معاملات سالیانه‌اش بیش از پنج‌برابر اروپا بود.

رشد قوی‌تر بخش فناوری و دسترسی بیشتر به سرمایه در ایالات متحده به ایجاد بازاری قدرتمند منجر شد. اما با کاهش شدید نرخ بازده داخلی طی دوران بحران مالی —به‌دلیل عقب‌نشینی سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری‌های پرریسک و افت ارزش‌گذاری‌ها— عملکرد دو منطقه به یکدیگر نزدیک شد.

برای صندوق‌های تأسیس‌شده از سال ۲۰۱۱ به بعد، عملکرد ایالات متحده و اروپا تقریباً برابر بود تا اینکه در سال ۲۰۱۶ میانگین نرخ بازده داخلی اروپا از آمریکا پیشی گرفت.

آن سال نقطهٔ شروع دورهٔ رشدی قابل توجه برای بازار استارتاپ‌های اروپایی بود. ارزش معاملات در این منطقه تا سال ۲۰۲۱ مدام افزایش یافت و تعداد استارتاپ‌های یونیکورن هم رشدی فراوان داشت. با توجه به ارزش‌گذاری‌های پایین‌تر در مقایسه با آمریکا، صندوق‌های VC اروپایی توانستند سودهای قابل توجهی به دست بیاورند.

یکی از معیارهای مهم برای LPها توزیع سرمایه است. ظرفیت سودآوری سرمایه‌گذاری‌ها ارزیابی آینده‌نگرانه‌ای از عملکرد صندوق ارائه دهد، اما توزیع سرمایه —یعنی پول نقد واقعیِ بازگشتی به سرمایه‌گذاران— معیاری عینی‌تر و ملموس به شمار می‌رود که کمتر تحت تأثیر ارزش‌گذاری‌های ذهنی قرار می‌گیرد.

کاهش فاصله در توزیع‌های فصلی سرمایه

بررسی داده‌های موجود از سال ۲۰۱۹ تاکنون حاکی از آن است که پاسخ به پرسشِ «کدام استراتژی صندوق سرمایهٔ بیشتری برای سرمایه‌گذاران محدود به ارمغان آورده است؟» چندان واضح نیست.

در سال‌های رونق بازار، وقتی سرمایه‌گذاری‌ها تحت تأثیر همه‌گیری کرونا سرعت گرفت، ایالات متحده عملکرد بهتری داشت. این برتری احتمالاً ناشی از ارزش‌گذاری‌های بسیار بالا و خروج‌های بزرگ طی آن دوره بود. اروپا هم روندی مشابه را تجربه کرد، اما در مقیاس کوچک‌تر.

با آغاز رکود، فاصله بین توزیع‌های سرمایه برای صندوق‌های آمریکایی و اروپایی کاهش یافت، اما در فصول ۲۰۲۳ تقریباً برابر باقی ماند. با توجه به اینکه بازار خروج در ایالات متحده نسبتاً قوی‌تر به نظر می‌رسد، در کوتاه‌مدت احتمالاً میزان بازگشت سرمایه در این کشور بیشتر از اروپاست.

در نهایت اینکه شتاب اخیر اکوسیستم VC اروپا نشان می‌دهد رشد این بازار همچنان بازدهیِ خوبی دارد، اما با بهبود کلی بازارهای سرمایه‌گذاری خطرپذیر در سطح جهان، ممکن است این مزیت در مقایسه با ایالات متحده کاهش پیدا کند.

عملکرد آیندهٔ صندوق‌های خطرپذیر در ایالات متحده و کشورهای اروپایی به پیش‌بینی‌های راهبردی و توانایی آن‌ها در واکنش به شرایط متغیر بازار جهانی بستگی دارد.

در این مقالهٔ مکس داده‌های زیادی از عملکرد سرمایه‌گذاری خطرپذیر در آمریکا و اروپا با شما به اشتراک گذاشتیم. نظر شما دربارهٔ تفاوت‌های بازار VC در این دو منطقه چیست؟ اصلاً کدام بازار سرمایه‌گذاری خطرپذیر را موفق‌تر ارزیابی می‌کنید؟