بازارهای مالی ثانویه استراتژی‌ای برای حفظ نقدینگی و دسترسی به سرمایهٔ خطرپذیر در موقع نیاز در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند. این بازارهای مالی هم در شرایط رکود و هم در دوره‌های رونق سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر وجود داشته‌اند، و از پایداری بلندمدت برخوردارند.

در این مقالهٔ بلاگ مکس به چگونگیِ انجام معاملات ثانویه، شامل پیشنهادهای عمومی و فروش مستقیم سهام، می‌پردازیم. سپس این مسئله را بررسی می‌کنیم که چنین معاملاتی چگونه به ذی‌نفعان کمک می‌کنند در شرایط محدودیت خروجی هم نقدینگی داشته باشند و سود کسب کنند. در نهایت به بررسیِ موانع نظارتی، مشکلات شفافیت و مزایای این ابزارهای سرمایه‌گذاری در سطح بین‌المللی می‌پردازیم.

بازارهای مالی ثانویه چه هستند؟

بازارهای مالی ثانویه (secondary financial markets) ابزاری هستند که به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند اوراق بهاداری مانند سهام، اوراق قرضه و سایر ابزارهای مالی را بعد از انتشار اولیه خریدوفروش کنند.

سهام در مراحل تأمین مالی اولیه، مانند تأمین مالی دوره‌های A و B، به سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود، درحالی‌که معاملات ثانویه به‌معنی خرید سهام از این سرمایه‌گذاران اولیه است.

شرکت‌ها معمولاً تعداد سهام را از پیش تعیین می‌کنند، و هر مرحلهٔ تأمین مالی (funding round) براساس ارزش‌گذاری شرکت و میزان سرمایهٔ مورد نظر برای جذب، سهمی مشخص را به خود اختصاص می‌دهد.

سال میلادی گذشته کمترین تعداد عرضهٔ عمومی اولیه (IPO) برای شرکت‌های تحت حمایتِ سرمایه‌گذاران خطرپذیر در ایالات متحده از سال ۲۰۱۶ تاکنون را به خود اختصاص داد. فقط ۳۷ شرکت طی نیمهٔ نخست سال ۲۰۲۴ به عرضهٔ عمومی رسیدند که در مجموع ۲۸٫۴میلیارد دلار ارزش ایجاد کردند.

در مواردی که تقاضا برای سرمایه‌گذاری بیش از عرضه باشد، که اصطلاحاً «بیش‌اشتراکی» گفته می‌شود، سرمایه‌گذاران برای دستیابی به سهام، از بازار ثانویه استفاده می‌کنند. اما دو سال بعد از آغاز دورهٔ رکود در عرضهٔ عمومی اولیه که از سال ۲۰۲۲ شروع شد، شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر از معاملات ثانویه به‌منظور ایجاد نقدینگی برای سرمایه‌گذارانشان و جبران کمبودها در توزیع استفاده می‌کنند.

نمودارِ تأمین مالی با سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر از سال ۲۰۱۴ تا ۲۰۲۴

منبع: pitchbook.com

به نمونه‌هایی از رشد صندوق‌های ثانویه در این دوره هم می‌توان اشاره کرد؛ از جمله موفقیت گروه StepStone در جمع‌آوری ۳٫۳میلیارد دلار، که بزرگ‌ترین صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر ثانویه تاکنون به شمار می‌رود. این روند حاکی از تقاضای بالای سرمایه‌گذاران برای کاوش در این بازارِ درحال توسعه است.

علاوه‌بر این، شرکت‌های پیشرو هم درحال ورود به این حوزه هستند. بنابر پیش‌بینی‌های موجود، چهار مورد از هر ده استارتاپ با بالاترین ارزش در ایالات متحده قصد دارند طی نیمهٔ اول سال ۲۰۲۵ پیشنهادهای عمومی سهام ارائه کنند.

انواع معاملات ثانویه در سرمایه‌گذاری خطرپذیر چه هستند؟

خریدوفروش‌های ثانویه معاملات میان سرمایه‌گذاران هستند، مانند کارکنان شرکت‌های تحت حمایت سرمایه‌گذاری خطرپذیر –که سهام را به‌عنوان جبران خدماتشان دریافت می‌کنند– و شرکای محدود (LPها) و شرکای عمومی (GPها).

بازارهای ثانویهٔ مستقیم تسهیل‌کنندهٔ معاملاتی هستند که در آن‌ها سهام‌داران سهامشان را در شرکتی تحت حمایت سرمایه‌گذاری خطرپذیر خریدوفروش می‌کنند، نه اینکه مستقیماً از خود شرکت بخرند یا به آن بفروشند. البته این معاملات نیازمند تأیید استارتاپ هستند.

در ادامهٔ این مقالهٔ مکس به سه نوع اصلیِ معاملات ثانویه می‌پردازیم:

۱. پیشنهاد مناقصه

پیشنهاد مناقصه (tender offer) از سوی شرکت آغاز می‌شود و به کارکنان، سرمایه‌گذارانِ مراحل اولیه، و سایر سهام‌داران اجازه می‌دهد سهامشان را به قیمتی ازپیش‌تعیین‌شده به فروش برسانند، درحالی‌که شرکت همچنان خصوصی باقی می‌ماند.

سهام‌داران می‌توانند سهامشان را از طریق پلتفرم‌های واسطه (مانند Zanbato) به شرکت یا سرمایه‌گذاری دیگر بفروشند.

سهام‌دار از سوی شرکت ابلاغیه‌ای دریافت می‌کند که طبق قوانین کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ایالات متحده ۲۰ روز کاری فرصتِ تصمیم‌گیریِ نهایی دارد که آیا سهامش را در این پیشنهاد مناقصه می‌فروشد یا خیر.

البته شرکت می‌تواند تعداد سهام قابل فروش را محدود کند. ضمن آنکه اجازه دارد تعیین کند چه کسانی در این مناقصه شرکت کنند، و چه نوع سهامی در دسترس است. به همین خاطر چه‌بسا بعضی کارکنان واجد شرایط شرکت در چنین معاملاتی نباشند.

۲. خرید ثانویهٔ مستقیم

خریدهای ثانویهٔ مستقیم (direct secondary purchases) معاملاتی هستند که طی آن‌ها صندوق یا سرمایه‌گذاری به‌طور مستقیم با سهام‌داری تماس می‌گیرد. این سهام‌دار ممکن است جزو کارکنان یا سرمایه‌گذاران اولیه‌ای باشد که تمایل به فروش سهام خود دارند.

شرکت دخالت مستقیمی در این معاملات ندارد، اما باید آن‌ها را تأیید کند. در چنین معاملاتی صندوق بر اساس علاقهٔ سرمایه‌گذار فرایند فروش را تسهیل می‌کند.

خریدار می‌تواند صندوق ثانویه، یک سرمایه‌گذار نهادی، دفتر خانوادگی، یا فردی با ارزش خالص بالا (HNWI) باشد که علاقه‌مند به خرید سهام شرکت است. فروش مستقیم ثانویه به سهام‌داران این امکان را می‌دهد که قبل از رویدادی مانند عرضهٔ عمومی اولیه (IPO) یا خرید شرکت، نقدینگی کسب کنند.

۳. بورس ثانویه

بورس‌های ثانویه (secondary exchanges) خریداران و فروشندگان را مانند بورس‌های سهام به هم وصل می‌کنند.

پلتفرم‌هایی مانند Zanbato و Forge Global به سهام‌دارانِ شرکت‌های خصوصی امکان می‌دهند که سهامشان را به خریداران بالقوه بفروشند، و به نقدینگیِ فوری دسترسی پیدا کنند. از سوی دیگر، به سرمایه‌گذاران هم اجازه می‌دهد به شرکت‌های خصوصی که در بورس عرضه نشده‌اند، دسترسی پیدا کنند.

حق تقدم در خرید چیست؟

حق تقدم در خرید (right of first refusal) یا به‌اختصار ROFR زمانی فعال می‌شود که شرکت پیشنهادی از سوی طرف ثالث برای خرید سهامش دریافت کند. حق تقدم در پیشنهادات مناقصه و فروش‌های ثانویهٔ مستقیم ماده‌ای حمایتی به شمار می‌رود که منافع سرمایه‌گذاران کنونی را حفظ می‌کند.

این قرارداد شرکت را ملزم می‌کند شرایطی مشابه پیشنهاد طرف ثالث را به دارندگان حق تقدم –که معمولاً سرمایه‌گذاران فعلی هستند– پیشنهاد بدهد. این امکان به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد با تطبیق شرایط پیشنهادیِ طرف ثالث یا حفظ سهامشان، تصمیمی آگاهانه بگیرند.

نمودارِ سهم سه‌ماههٔ خریداران بازار ثانویه (بر اساس نوع) از سه‌ماههٔ چهارم ۲۰۲۲ تا سه‌ماههٔ سوم ۲۰۲۴

منبع: zanbato.com

بسیاری از شرکت‌ها به‌خاطر تأثیر بالقوهٔ معاملات ثانویه روی ارزش‌گذاری شرکت، محدودیت‌هایی برای این نوع انتقال‌ها در نظر می‌گیرند که اقدامی ضروری به نظر می‌رسد.

در نهایت اینکه حق تقدم سازوکاری حفاظتی برای سرمایه‌گذاران فعلی است، اما چه‌بسا فرایند فروش سهام را پیچیده‌تر کند، زیرا ممکن است تقاضای بالا برای سهام یا (در صورت رد شدن) نگرانی‌هایی در قبالِ ارزش‌گذاری ایجاد نماید.

مزایای استفاده از بازار ثانویه چه هستند؟

سهام شرکت‌های خصوصی ماهیتی غیرنقدشونده دارند. بازارهای ثانویهٔ مستقیم می‌توانند به‌عنوان سازوکاری برای فراهم‌سازیِ نقدینگی برای مالکان سهام شرکت‌های خصوصی عمل کنند. این معاملات به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد بدون نیاز به خروج کامل، سرمایهٔ اولیه‌شان را برگردانند.

معاملات ثانویه نوسانات بالقوه هنگام عرضهٔ اولیهٔ عمومی را هم کاهش می‌دهند. سهام‌دارانی که به نقدینگی نیاز دارند می‌توانند سهامشان را قبل از عرضهٔ اولیه بفروشند. این رویکرد از ایجاد هیجان زودهنگام در معاملات جلوگیری می‌کند.

علاوه‌بر این‌ها، فروش ثانویه هیجاناتِ سرمایه‌گذاران را هم بررسی می‌کند. به‌عبارت‌دیگر پیش‌بینی‌ای از تقاضای سهام شرکت ارائه می‌دهد، و قیمتی دقیق تعیین می‌کند.

خریدهای ثانویهٔ مستقیم شرکت‌هایی با رشد سریع و فناوری‌های نوظهور را برای سرمایه‌گذاران دسترس‌پذیر می‌کنند که چه‌بسا در بازارهای اولیه در دسترس نیستند.

نمودارِ سهم سه‌ماههٔ فروشندگان بازار ثانویه (بر اساس نوع) از سه‌ماههٔ چهارم ۲۰۲۲ تا سه‌ماههٔ سوم ۲۰۲۴

منبع: zanbato.com

چگونه معاملات بازارهای ثانویه مالکیت را بازتوزیع می‌کنند؟

بازار ثانویه به تنظیم مجدد منافع متغیر شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران کمک می‌کند، و به همین خاطر یکی از مزایای اصلی‌اش را می‌توان بازتوزیع مالکیت دانست.

برای مثال، با طولانی‌تر شدنِ دورهٔ خصوصی‌ماندنِ شرکت‌ها، سرمایه‌گذارانِ مراحل اولیه که ترجیح می‌دهند سرمایه‌شان را زودتر خارج کنند، می‌توانند با فروش سهامشان از این بازار بهره ببرند، و روی شرکت‌هایی در مراحل بعدی سرمایه‌گذاری نمایند یا آن‌هایی که برای عرضهٔ اولیه آماده می‌شوند.

شرکت‌هایی هم که قصد دارند خصوصی باقی بمانند، از مشارکت سرمایه‌گذاران میان‌بری (crossover investors) بهره‌مند می‌شوند که الزامی به فروش سهامشان بعد از عرضهٔ اولیهٔ عمومی ندارند.

شاید سرمایه‌گذاران اولیه نخواهند سرمایه‌شان را برای مدت طولانی نگه دارند، و ترجیح بدهند از سرمایه‌گذاریشان خارج شوند. پس داشتنِ سرمایه‌گذارانی با جدول زمانی مشابه و بدون محدودیت به نفع شرکت است.

آیندهٔ بازارهای ثانویه مستقیم چگونه است؟

کمبود اطلاعات دربارهٔ فرصت‌های موجود و نیاز به شفافیت بیشتر از بزرگ‌ترین چالش‌های بازارهای ثانویهٔ مستقیم هستند که روی آیندهٔ آن‌ها تأثیر می‌گذارند.

این بازار به‌خاطر پیچیدگی قراردادهای سهام‌داران و تأثیرشان روی معاملات ثانویه با موانع حقوقی و نظارتی مواجه است. عدم شفافیت فرایند بررسی‌های لازم را دشوارتر می‌سازد.

به‌طور کلی، سهام هر شرکتی ویژگی‌ها و چالش‌های منحصر به خودش را دارد که سرمایه‌گذاران باید در نظر بگیرند.

معاملات بازارهای مستقیم ثانویه، مانند خرید سهام انفرادی، ریسک غیرسیستماتیک زیادی دارند که به مسائل خاص شرکت مربوط می‌شود. بعضی سرمایه‌گذاران نگرانی‌هایی دربارهٔ احتمال نوسانات به‌خاطر عرضهٔ محدود و ماهیت غیرنقدشوندهٔ این بازار دارند.

اندازه و رشد کلی بازار سرمایه‌گذاری خطرپذیر حاکی از آینده‌ای روشن برای بازار ثانویهٔ مستقیم است. اما باید توجه داشت که رشد معاملات ثانویهٔ مستقیم به شرایط محیط خروج (exit environment) هم بستگی دارد.

اگر این محیط کُند باشد، معاملات ثانویهٔ مستقیم برای سرمایه‌گذارانی که به نقدینگی نیاز دارند اهمیت بیشتری پیدا می‌کند و باعث افزایش فعالیت‌ها می‌شود.

در مقابل، در محیطی قوی مانند دوران سیاست نرخ بهرهٔ صفر، بازار ثانویه به سرمایه‌گذاران امکان دسترسی به معاملات بیش‌اشتراک‌شده (oversubscribed deals) را می‌دهد<

کلام آخر

در این مقالهٔ مکس به بازارهای مالی ثانویه و اهمیت آن‌ها برای دسترس‌پذیریِ نقدینگی به‌منظور سرمایه‌گذاری روی فرصت‌های بعدی پرداختیم. سرمایه‌گذاران خطرپذیر با بهره‌گیری از این ابزار، به‌عنوان استراتژی نقدکنندگی، می‌توانند در موقع لزوم سرمایهٔ اولیه‌شان را خارج کنند، و به سود تحقق‌یافته برسند.

حالا نوبت شماست! نظرتان دربارهٔ این استراتژی، و مزایا و معایبش چیست؟ آیا با توجه به فضای سرمایه‌گذاری در ایران، وجود پلتفرم‌هایی مانند Zanbato را برای فعالیت بازارهای ثانویه در کشورمان لازم می‌دانید؟ لطفاً نظرات خودتان را با ما و سایر خوانندگان بلاگ مکس در میان بگذارید.