وقتی استارتاپی از مراحل اولیه عبور می‌کند، و به مرحلهٔ رشد می‌رسد، چگونه باید آن را ارزشگذاری کنیم؟ مسئله اینجاست که هر شرکتی در این مرحله معمولاً مدل کسب‌وکار مشخصی دارد، و درآمدی تولید می‌کند، اما هنوز به ثبات کامل نرسیده است و جریان نقدی پایداری ندارد. آیا روش‌های سنتیِ سرمایه‌گذاری خطرپذیر هنوز برای ارزش‌گذاریِ چنین شرکت‌هایی مناسب هستند؟ آیا باید به معیارهای مبتنی بر جریان نقدی توجه کنیم؟
ارزشگذاری به روش‌های ساده در مراحل اولیه
وقتی استارتاپی تازه شروع به کار می‌کند، اطلاعات بسیار کمی درباره‌اش وجود دارد. به همین دلیل، ارزشگذاری در این مرحله خیلی دشوار می‌شود، و معمولاً با عدم قطعیت زیادی همراه است.
سرمایه‌گذاران در این مرحله اغلب از روش‌های ساده و تقریبی استفاده می‌کنند، مثل محاسبات سریع یا فرمول‌های تجربی که آن‌ها را با نام «روش‌های سرانگشتی» هم می‌شناسند.
اما چون شرکت‌ها در صنایع و مناطق مختلف فعالیت می‌کنند، و مدل‌های کسب‌وکار متفاوتی دارند، ارزش‌گذاری‌ها خیلی متفاوت می‌شوند.
وقتی شرکت‌ها به مرحلهٔ رشد می‌رسند، اطلاعات مالیِ دقیق‌تری مثل صورت‌های مالی در دسترس قرار می‌گیرد. این اطلاعات به تحلیلگران کمک می‌کند تا وضعیت شرکت را با رقبایش مقایسه کنند. این اطلاعات، که شامل نسبت‌ها و نرخ‌های رشد هستند، به نام «اصول بنیادیِ» شرکت معروف هستند.
در این مقاله روی روش استفاده از «ضرایب صنعتی» تمرکز می‌کنیم که بر اساس اصول بنیادی شرکت‌ها ساخته شده‌اند، به‌ویژه معیاری به‌نامِ EBITDA (سرواژهٔ عبارت earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) که به‌معنیِ سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش دارایی‌هاست.
این معیار نشان می‌دهد که شرکت، بدون درنظرگرفتنِ هزینه‌هایی اضافی مثل مالیات و استهلاک، چقدر سود از عملیات اصلیِ خود به دست می‌آورد.
ورود اصول بنیادی در مراحل رشد استارتاپ
وقتی شرکتی به مرحلهٔ رشد می‌رسد، مدل کسب‌وکارش مشخص‌تر می‌شود، و درآمدهایی منظم‌تر دارد. اما هنوز به جریان نقدیِ مثبت نرسیده است، و به سرمایهٔ بیشتری نیاز دارد. در این مرحله، اصول بنیادی شرکت کم‌کم خودشان را نشان می‌دهند.
سرمایه‌گذاران در این مرحله می‌توانند از روش‌هایی پیشرفته‌تر برای ارزشگذاری استفاده کنند. در واقع به‌جای تکیه روی روش‌های ساده یا حدس و گمانِ صرف، می‌توانند از اطلاعات مالی واقعی استفاده نمایند. این رویکرد به ارزشگذاری دقیق‌تر و منطبق‌تری با عملکرد واقعی شرکت منجر می‌شود.
در این مرحله حاشیهٔ سود نشان می‌دهد که استارتاپ مورد نظر چقدر در کسب‌وکار خود کارآمد است. حاشیهٔ سود بالاتر یعنی شرکت با هر واحد فروش، سود بیشتری تولید می‌کند. این مسئله حاکی از مزیت رقابتی شرکت نسبت به رقباست.
برای مثال، فرض کنید شرکتی در صنعت «خدمات اطلاعاتی» فعالیت می‌کند. این شرکت برای رسیدن به ارزش یک‌میلیارد دلار (با فرض ضریب صنعتیِ ۲۶٫۳۵)، به EBITDAیی حدود ۳۸میلیون دلار نیاز دارد. حاشیهٔ EBITDA شرکت هم باید حدود ۳۲درصد باشد، و فروش آن به بیش از ۱۱۸میلیون دلار (حاصل ۳۸میلیون تقسیم بر ۰٫۳۲) برسد.
سرمایه‌گذاران با استفاده از این اطلاعات می‌توانند ارزش هر دلار از سود یا فروش شرکت را به‌راحتی محاسبه کنند، و متوجه شدند آیا شرکت در مسیر درستی برای یونیکورن‌شدن قرار دارد یا نه!
چه رابطه‌ای بین ارزشگذاری استارتاپ و حاشیهٔ EBITDA وجود دارد؟
داده‌های موجود حاکی از آن هستند که بین حاشیهٔ EBITDA و ارزش استارتاپ رابطه‌ای مثبت وجود دارد. هرچند این رابطه در همهٔ صنایع خیلی قوی نیست (ضریب همبستگیِ ۰٫۱۸+)، اما در صنایعی که حاشیهٔ سود بالاتری دارند (بیشتر از ۲۰درصد)، این ارتباط واضح‌تر است. این امر نشان می‌دهد که توجه به اصول بنیادی، حتی در روش‌های ساده، خیلی مفید است.
از طرف دیگر، سرمایه‌گذاران می‌توانند ارزش‌گذاری‌های پیشنهادی در قراردادها را به کار بگیرند، و بررسی کنند که آیا این ارزشگذاری با عملکرد مالی شرکت مطابقت دارد یا نه! نکتهٔ قابل توجه اینکه اعداد مذکور میانگین‌های صنعتی هستند، و چه‌بسا برای هر شرکتی تفاوت دارند.
در اینجا باید به دو نکتهٔ مهم دربارهٔ روش ضرایب صنعتی توجه داشته باشید:
- دقت در محاسبات فروش و سود: اگر بخواهید تخمین بزنید که استارتاپی برای تبدیل‌شدن به یونیکورن چقدر فروش یا سود باید داشته باشد، نباید فقط به یک عدد ثابت (مثل یک‌میلیارد دلارِ همیشگی) تکیه کنید. مثلاً ممکن است محاسبات نشان بدهند که شرکتی با ۲٫۵میلیارد دلار فروش، ارزش یک‌میلیارد دلاری دارد، که منطقی نیست! در واقع، این روش نشان می‌دهد که شرکت‌ها در صنایع مختلف به‌ازای هر دلار سود، ارزش بیشتری کسب می‌کنند.
- توجه به ریسک و رشد: روش مبتنی بر ضرایب صنعتی دو عامل مهم، یعنی ریسک و رشد را مستقیماً در نظر نمی‌گیرند. ضریب EBITDA فقط یک عدد لحظه‌ای به شمار می‌رود، و ضرایب صنعتی به‌صورت غیرمستقیم این دو عامل را نشان می‌دهند. ضرایب بالاتر معمولاً به شرکت‌هایی تعلق می‌گیرند که ریسک کمتری دارند یا رشد سریع‌تری از خود به نمایش می‌گذارند.
بیایید برای کامل‌تر کردنِ این روش، دربارهٔ ارزش‌گذاریِ مبتنی بر جریان نقدی صحبت کنیم.
بلوغ استارتاپ‌ها: چرا جریان نقدی مهم است؟
ارزش واقعی هر استارتاپی به جریان‌های نقدیِ آینده‌اش بستگی دارد. منظور از جریان نقدی، پولی است که شرکت واقعاً تولید می‌کند، نه فقط سود خالص؛ چون این عدد ممکن است تحت تأثیر حسابداری تغییر کند.
سه عامل مهم بر ارزش‌گذاریِ استارتاپ‌ها اثر می‌گذارند که عبارت‌اند از:
- رشد مورد انتظار،
- قطعیت سودآوری، و
- زمان.
این عوامل در صنایع، مناطق و شرکت‌های مختلف متفاوت هستند. سرمایه‌گذاران باید این سه عامل را در نظر بگیرند تا بتوانند ارزشگذاری دقیقی انجام بدهند.
پس روش‌های ارزشگذاری باید با مرحلهٔ رشد شرکت هماهنگ باشند. اگر این کار درست انجام شود، سرمایه‌گذار اطلاعات بیشتری به دست می‌آورد، و در نتیجه تصمیمات بهتری می‌گیرد.
چگونه جریان نقدی را به ارزش تبدیل کنیم؟
برای محاسبهٔ ارزش هر استارتاپی بر اساس جریان نقدی، باید سه مؤلفهٔ زمان، ریسک، و رشد را در نظر بگیریم. بیایید نگاهی دقیق‌تر به هرکدام بیندازیم:
- زمان: ابتدا بازهٔ زمانی انتخاب، و جریان‌های نقدیِ آینده را پیش‌بینی کنید. سپس این جریان‌ها را به ارزش فعلی تبدیل کنید.
- ریسک: محاسبهٔ ریسک معمولاً پیچیده‌تر است. به همین دلیل، استفاده از میانگین‌های صنعتی یا روش‌های سرانگشتی مفید واقع می‌شود.
- رشد: پیش‌بینی رشد شرکت بیشتر شبیه هنر است تا علم! چون به تخمین‌های زیادی وابستگی دارد.
یک روش ساده برای محاسبهٔ ارزش استارتاپ، استفاده از مدل تنزیل سود تقسیمی (dividend discount model) است. این مدل فرض می‌کند که جریان‌های نقدی شرکت با نرخ رشدی ثابت تا ابد ادامه دارند. فرمول آن به این شکل است:
ارزش=جریان نقدی/(نرخ تنزیل-نرخ رشد)
مثال: اگر شرکتی سالیانه ۱۰۰ دلار جریان نقدی تولید کند، و این مقدار با نرخ رشدی ۱۰درصدی در سال افزایش یابد، و نرخ تنزیل هم ۳۰درصد باشد، ارزش شرکت برابر با ۵۰۰ دلار می‌شود. این مقدار را با نام «ارزش پایانی» می‌شناسند، چون نشان‌دهندهٔ ارزش بلندمدت شرکت است.
اما اگر بخواهیم جریان‌های نقدیِ چند سال آینده را دقیق‌تر پیش‌بینی کنیم، باید هر سال را جداگانه محاسبه نماییم. فرمول آن به این شکل است:
ارزش جریان نقدی=جریان نقدی/((۱ + نرخ تنزیل)^N)
عبارت N در این فرمول نشان‌دهندهٔ تعداد سال‌هاست. مثلاً اگر جریان نقدی دو سال آینده ۱۲۱ دلار باشد و نرخ تنزیل را ۱۰درصد در نظر بگیریم، ارزش فعلی ۱۰۰ دلار می‌شود.
به عبارت دیگر، اگر امروز ۱۰۰ دلار با سود ۱۰درصد سرمایه‌گذاری کنید، دو سال بعد ۱۲۱ دلار خواهید داشت. برای محاسبهٔ ارزش کل شرکت هم ارزش همهٔ جریان‌های نقدیِ آینده را با هم جمع کنید.
جمع‌بندی
در این مقالهٔ بلاگ مکس از تأثیر ریسک، رشد، و زمان بر ارزشگذاری استارتاپ‌ها در مراحل مختلف نوشتیم. نکتهٔ قابل توجه اینکه با رشدِ استارتاپ، و دسترس‌پذیریِ اطلاعات بیشتر، این عوامل واضح‌تر هم می‌شوند.
برای موفقیت در سرمایه‌گذاری، باید روش ارزشگذاری را با مرحله رشد استارتاپ هماهنگ کنید. این رویکرد کمکتان می‌کند تا ریسک را بهتر ارزیابی کنید، قراردادهای بهتری تنظیم نمایید، و در نهایت، یونیکورنی با قیمت مناسب پیدا کنید.
